万科背后是泡沫还是阳光
2007年10月11日14:53 来源： 21世纪经济报道
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穿过万科玻璃窗的是“泡泡”还是阳光
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蓝筹股的股价，到底有没有“天花板”？这个在过去不曾成问题的问题，被像猴子爬树一样蹿高的蓝筹股股价，弄得大家集体缄默。9 l1 Y6 F2 ^3 ]" \2 j6 I
1 n2 p& o! ~, [6 a W, @* J “5.30”之后，在万科、工商银行、招商银行、中国石化、中国铝业、保利地产、中信证券、中国平安等权重蓝筹股的集体大幅拉升下，股指以摧枯拉朽之势连过几个心理关口，6000点指日可待。$ [7 n/ B7 v- U$ p
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对这些“没有最高只有更高”的蓝筹股股价，市场观点出现一种比较搞笑的局面。
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9 b+ t2 h9 W0 {$ X& K 理论观点认为，从评估股价的关键指标如市盈率和NAV(净资产现值)来看，大部分蓝筹股的股价都已超标，属股价明显高估范畴。从这些指标来看，我们的估值远超欧美、香港等成熟市场同行业公司的估值水平。8 N7 ?/ A* K, f6 J+ `
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实践观点认为，美国是美国，是一个高度成熟的市场，中国是中国，是一个新兴成长的市场，两者不能互为混之，更不宜相提并论同日而语，中国的高估值有其合理的理由，也有其旺盛的需求。
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6 W) n" ~$ c8 [1 w' v) E 理论与实践为何如此不同？难不成国际市场通行的估值系统，到了中国得了“水土不服”之症？假如市盈率、NAV等指标不能科学地对中国权重蓝筹股进行估值，那什么样的估值系统才能适应于中国？
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在蓝筹股泡沫争议纷纷扰扰的时候，我们顺势推出<争议蓝筹股泡沫>系列报道，该系列报道偏重公司基本面和资金喜好上。如此安排，是因为我们相信一个公司的股价走势归根到底是由基本面和资金推动决定的。基本面良好才符合价值投资理念，才能进入大资金的法眼；有大资金“关照”，股价就能被资金推动着向上攀升。 7 r: E: ~) G' Q* j& g: c
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争论再起。
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9月份，万科(000002。SZ)11个交易日收盘价低于增发价31.53元，一些市场人士认为这是对7月、8月蓝筹股泡沫的挤压。) Z! z2 Y) W: D
4 m M$ M) J; U* o w6 B" J 10月8日，当万科以涨停之势携领地产股大幅上攻时，市场惊呼：“蓝筹股泡沫又来了！”; m: ?0 Z$ s, P% ~& ]
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市值膨胀
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7 z3 n! c2 L; V6 W$ c 9月13日，阳光透过万科大厦的玻璃窗，将深色工业化装修的万科总部照得亮亮堂堂，200多名万科人在这座外表并不起眼的四层建筑楼内按照万科的方式工作着，董事长王石刚下了东南亚最高峰——吉纳巴卢峰，回来“看望”了大家一眼，又匆匆去了西藏攀登海拔超过8000米的卓奥友峰，总经理郁亮带着万科在奔跑。4 T/ G& @1 y- X7 D3 w! @
: p$ J' ]0 m( B8 Y6 w+ j 从市值来看，万科奔跑的速度还在加快。10转增5股派1.50元除权后，万科股价在7月、8月从10多元一路挺进30多元，紧接着进行了新一轮的融资，增发3.17亿股，增发价格31.53元。增发后万科总股本为68.72亿股，以增发价格计算，万科市值达到了2167亿元，仅次于长江实业、新鸿基，成为全球第三大市值的房地产上市公司。
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. S3 V# Q* r9 ` 遥想4月底碧桂园(2007。HK)上市后超千亿港元的市值，没想到几个月后，万科就远远地将这家当时内地最大的房地产公司抛在了脑后。+ \% e3 I! P. Y, R$ m
6 O. J, H. I0 M, Z* [" M 论股价，万科的奔跑速度无人能及。从去年8月7日股东大会同意以5.67元/股定向增发算起(2006年8月7日收盘价为5.50元)，到2007年10月10日的收盘价33.30元止，复权后股价涨幅接近9倍。进一步测算，该股从上市至今，复权后价格涨幅超过1470倍，位列两市涨幅之首。
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" a! Y& n. W8 t3 G! M3 H 与此同时，万科市值挺进1500亿元之后，超过美国排名前四的房地产公司市值之和，加上当下64倍的静态市盈率，以及溢价4倍的NAV(净资产现值)，从技术指标上分析，股价明显高估。
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但在万科以及一些机构看来，这些并不能构成万科泡沫。
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6 ]" s( Q8 |7 l2 w* w 万科董秘肖莉转述王石8月27日博客的观点称，中国和美国的股票市场的平均估值水平存在差异，公司的市值主要取决于盈利和盈利增长，销售规模不是决定性因素，印度最大的房地产企业销售规模不及万科的一半，但是市值水平与万科接近。美国住宅市场是一个高度成熟的市场，周期性较为明显，美国排名前几名的地产公司，受整体住宅市场景气的影响，业绩滑坡严重，其市值走低体现了成熟资本市场的估值原则。而在中国、印度这样的新兴市场，市值体现的是投资者对行业前景和公司未来业绩的看好。
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联合证券地产分析师鱼晋华认为，美国和中国两个国家的市场环境不同，所处的发展阶段不同，中国市场的资金太充裕，作为房地产市场的龙头企业，万科受到资金的青睐也是理所应当。
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从一些评估股价的关键指标如市盈率和NAV来看，万科显然是超标了。一般情况下，NAV会有20%左右的折扣，香港房地产股的NAV折扣达到30%左右，NAV溢价是股价高估的一个明显信号。当万科站到34元的时候，申银万国测算万科的NAV溢价4倍。
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: d- `5 Z9 @8 D" I4 K 鱼晋华认为，随着万科未来收益的不断增长，会摊薄万科的市盈率以及NAV，她预计万科2007-2009年的每股收益分别是0.65元、1.03元、1.54元。
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肖莉对记者说，“公司不适合对股价的高低进行评价，万科未来的业绩将持续保持高速增长态势，我们能做到的就是用倍数于行业的增长来回报股东。”
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从技术角度观察，万科以如此高价格定向增发，一定程度上将会吹胀股价的泡沫。好在融资对每股净资产的扩充效应超过了对当期业绩的摊薄效应，2007年中期，万科每股收益在剔除转增因素后同比增长了14%。) g3 }' ?, h7 {7 ?
, G7 b# n- i. ]4 |3 `+ h 如果公司能够成功发行公司债，则可以进一步优化公司的负债结构，减少公司短期借款，“万科发行公司债对未来几年的持续增长有推动作用”。一位券商研究员认为。/ i/ K, [, U, k6 w& }* ` ^
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中信建投分析师张朝辉也认为，融资是个好事情，万科现在已经进入了融资-拿地-开发-出售-再融资的良性循环中，为公司的进一步发展铺平了道路。. m0 M9 |* e7 L4 c- Q
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财务解析
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无论是肖莉的解答还是分析师的分析，对万科股价是否合理的争论最后都归结到公司的基本面，倘若公司基本面能够迅速并健康地发展，便可以摊薄现在的高市盈率。
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. E2 H, X8 }9 [ 但根据万科的2005年报、2006年报、2007年中报，公司的资产负债率分别是60.98%、64.94%、71.36%，资产负债率的连续走高，使外界担心万科的发展是否健康。6 Y2 k3 j. S H& i
5 q7 Y- I- s6 d8 _9 v; Y 肖莉认为，深入分析万科的财务指标，可以发现公司在高增长的情况下风险还处在可控状态，尽管公司资产负债率有所提高，如果考虑刚刚完成的增发，万科目前的资产负债率约为61%，进一步扣除公司增幅更大的预收账款，则约为43%，仍然处于健康水平。
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$ [$ Y+ g* e5 V H 此外，截至2007年中期，公司持有的货币资金大约是流动有息负债的2.5倍，流动性风险较低。
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+ \/ Q; {' l+ D; y! `: ]4 h& ? 关于负债率，肖莉认为，从股东的角度来看，只要经营性资产回报率高于财务成本，负债的财务杠杆就是正的，美国五大住宅企业的负债率在55%到80%之间，一般在65%左右。但中国会计预收账款计入负债，而国际上评价负债率，一般只考虑有利息的真实借款，如果扣除这一因素，万科近年来的负债率基本在50%左右，低于美国大型住宅企业的负债率。2 z) X. f9 l# m( [/ g
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除了资产负债率表现出来的风险，万科的资金周转率也出现了下降趋势，但万科对此并不担心。 T; z- Q! `. x4 W4 I' Y
0 @; G! p4 r c “这些都是表面现象。”肖莉说，“万科从来不追求过高的利润率，一直在追求高周转率。万科的经营效率一直保持在行业最前列，周转速度一般比行业平均水平高出一倍以上。”
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她“揭开”周转率下降的谜底：因为万科从2006年开始进入加速增长期，而获取土地资源先于楼盘销售，所以在一段时间内必然出现周转率数字失真的情况，一旦万科进入匀速增长状态，这种假象就会逐步消失。
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7 I. S- d6 M) c1 _! J5 R9 A 再来观察万科今年的中报，销售净利润、资产净利润都有不同程度的下降，这些数据是否也为万科的发展敲响了警钟？! ~4 {( q' h) F0 O; [1 i& p
3 S7 W3 s' H9 P+ M) V 万科方面向记者解释说，长期来看，毛利率的下降是房地产市场的必然趋势，万科并不追求毛利率的提升，而是将提升资产周转效率作为培育长期竞争优势的一项关键措施，目前万科主流产品从项目获取到实现销售仅需9到12个月时间，在行业中处于领先地位。至于净资产收益率略有下降，这主要受上半年结算比例的影响。
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- \. T4 ?8 o9 k' W+ I* S, E9 ` 扩张谨慎9 w* ~# p* e2 D% y
: R" B9 f- e9 M# B6 ?. m 观察中报财务指标，数据显示万科基本面比较良好：万科仍有存货433.33亿元，其中在建开发产品232.56亿元，拟开发产品172.06亿元，已完工开发产品28.57亿元。此外，公司还有预收账款134.98亿元，其中不少项目都能在今年内为万科带来直接收益。
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基于良好的基本面，记者采访的大多数机构都对万科做出增持建议。# E9 h$ ?* ~. c% m e
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在大牛市中，对蓝筹股的估值是建立在两年或者三年收益的基础上。而对于房地产企业而言，可供开发建设的土地储备多寡是判断企业未来经营能力的重要指标。+ v4 E1 ?2 X' f
4 }7 Z7 F1 ]7 @6 C2 e 9月11日，万科以27.2亿元高价竞得福州一块250.1亩土地，吹响了9月拿地号角。0 _1 m |8 `6 I
1 q1 r- v+ C5 Z6 W 肖莉介绍，2007年，万科计划新开工面积700万平方米，计划全年新增约1000万平方米的项目资源。截至今年8月底，万科新增加项目资源近700万平方米，目前来看，全年新增1000万平方米项目资源的计划应该可以完成。万科目前的项目资源基本可满足未来两年新开工的需要。/ k' |6 U$ h* K7 W/ A
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在万科的谨慎策略之下，下半年以来，尽管上海、广州等大城市土地市场竞争激烈，地价不断创新高，但都鲜见万科的身影。与包括在香港上市的地产企业相比，万科目前的项目储备已经渐显落后。有机构投资者关注到这一现象，质疑万科不够进取。
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) f( f$ W9 v6 V& n1 p4 W) A 但肖莉认为，万科将更重视成长的质量和财务的稳健性。从资金占压和周转效率的方面考虑，公司并不主张过多的项目资源储备。公司目前对公开市场拍地非常谨慎，但通过资源整合和并购合作等方式获取资源的力度将逐渐加大，万科在项目来源上并不存在问题，更不会影响到公司的成长。
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